Erwünschte Effekte der quantitativen Maßnahmen / “Don’t fight the central banks” bleibt das Mantra / Trotz jüngstem “Sell-Off” sehen Bundesanleihen noch nicht günstig aus
Frankfurt, 19. Mai 2015 – Seit Anfang Mai stehen die Anleihenmärkte Kopf: David Tan, Experte für europäische Staatsanleihen bei J.P. Morgan Asset Management, sieht die aktuelle Entwicklung allerdings nicht als falsche, sondern als richtige Reaktion der Märkte auf die vielfältigen Aktivitäten der Notenbanken an:
“Deutsche Bundesanleihen erlebten Anfang Mai einen dramatischen Ausverkauf im 10-jährigen Bereich bis auf aktuell 0,65 Prozent, nachdem die Rally in diesem Segment Mitte April 0,05 Prozent erreicht hatte. Dieser Ausverkauf steckte global auch andere langlaufende Staatsanleihenmärkte bis hin zu US-Treasuries und Britischen Gilts an. Noch Mitte April hatte die Kombination aus Anleihenkäufen der Europäischen Zentralbank (EZB) im Rahmen des quantitativen Lockerungsprogramms (QE) und dem unterproportionalen Nachschub neuer Emissionen aus Deutschland, wo dieses Jahr bekanntermaßen gar ein kleiner Budgetüberschuss geplant ist, die Frage aufgeworfen, wann die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen negativ wird – man war also denkbar weit vom aktuellen Szenario entfernt. Auch zu diesem Zeitpunkt war Griechenland schon ein potenzieller Gefahrenherd, aber es war auch noch weniger deutlich, dass die Wachstums- und Inflationsaussichten in Europa kurz darauf wieder steigen würden.
Aktivitäten der Zentralbanken zeigen Wirkung
Was ist also schief gelaufen? Oder, so sollte man besser fragen: Was ist richtig gelaufen? Schließlich sind der Verkauf der risikolosen Assets, das Ansteigen der Inflationserwartungen und der Wechsel hin zu risikoreicheren Anlageformen gewünschte Ergebnisse von QE, die sich nach ähnlichen Maßnahmen der amerikanischen und britischen Notenbank auch meist eingestellt hatten.
Die Staatsanleihenmärkte sind schon von den ersten Tagen der Finanzkrise an durch die Zentralbanken getrieben worden. “Don’t fight the Fed’ wurde zum Leitspruch – auch für die Bank of England (BoE), die Bank of Japan (BoJ) und die EZB. Und dies sollte das Mantra bleiben, denn die EZB wird bis voraussichtlich September 2016 weiter Anleihen kaufen und die BoJ plant dies bis zu einem Inflationsniveau von 2 Prozent – wobei die Mai-Inflation in beiden Regionen nur wenig über der Null-Linie liegt.
“Der Markt” beeinflusst das lange Ende der Zinskurve
Aber während die Zentralbanken das kurze Ende der Kurve kontrollieren, hat am langen Ende weitgehend “der Markt” die Zügel in der Hand. Dieser zeigt nun deutlich, dass die stark geschrumpfte “Laufzeitenprämie”, die am langen Ende die Renditen niedrig gehalten hatte, zu weit ausgereizt wurde und dass diese nun neu gepreist wird.
Es gibt viele Faktoren, warum die Märkte dies jetzt tun: So scheint das Wachstum in der Eurozone 2015 eine Rate von rund 1,5 Prozent – und damit leicht über Trend – zu erreichen. Die globale Inflation hat sich ebenfalls gedreht, nicht zuletzt durch die Erholung der Ölpreise, aber auch dank der machtvollen Aktivitäten von mehr als zwei Dutzend Zentralbanken – einschließlich der People’s Bank of China -, die gezeigt haben, dass sie auch das chinesische Wachstum wieder in Schwung bringen wollen. Globales Wachstum und Inflation gehen also allmählich in die richtige Richtung!
Anleger hatten sich indes in populäre Positionen, sogenannten “crowded trades” geflüchtet – entweder die Zinskurve hinauf oder die Bonitätskurve hinunter – angesichts der schieren Massen an Liquidität, die die Zentralbanken geschaffen haben und auf der Suche nach auskömmlichen Erträgen. Am kurzen Ende vieler Zinskurven in der Eurozone sind die Zinsen bereits negativ. So fließen Gelder weg von Deutschland (und Japan) hin zu höher rentierlichen Ländern wie den USA, Großbritannien oder Australien. Als nun die Verkaufswelle begann, verschärfte sich die Kombination aus konzentrierten Positionen und geringer Liquidität – und so haben Bunds derzeit wenige Freunde, mal abgesehen natürlich von der EZB.
Für Neubewertung der langlaufenden Renditen positionieren
Was wird die schwächelnden Anleihenmärkte nun drehen? Selbst bei 0,65 Prozent sehen die 10-jährigen Bundesanleihen noch nicht wirklich günstig aus. Wenn wir noch einmal die QE-Erfahrungen bemühen, sollten “Bunds” noch unter Druck bleiben, bis wir letztlich eine Kombination sehen von höheren Zinsen, die die Wachstumsindikatoren abschwächen, schwächelnden Risiko-Assets, einer verlangsamten Kreditvergabe oder einem Euro, der wieder stärker wird und damit das Exportwachstum ins Stocken bringt. Bis dahin werden wir uns bei deutschen Bundesanleihen zurückhalten. Stattdessen nutzen wir die Gelegenheit, uns für die Neubewertung der Laufzeitenprämie zu positionieren: So gewichten wir am langen Ende der Kurve Deutschland – wo das Epizentrum des Ausverkaufs gelegen hat – gegenüber anderen entwickelten Märkten unter. Wir haben uns auch auf eine Versteilerung der Kurve vorbereitet und gewichten Bonds vom langen Ende her gegenüber mittleren Laufzeiten unter. So sollten wir gut für die Neubewertung der langlaufenden Renditen positioniert sein.”
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